私人股权基金在行业整合中的积极行动一方面加速了行业的演变，但也可能造成过度恐慌，使一些企业选错了逃生方向。对此，中国企业切莫迷失

　　私人股权基金诞生于上世纪70年代，它的鼻祖KKR以发现那些由于治理问题而被低估的公司闻名于世，通过将这些公司私有化退市、再替换管理层、提高财务杠杆后重新上市，KKR获得了治理价值释放的超额收益，而这种超额收益又在米尔肯的垃圾债券作用下被放大了——资本市场的发达和股权资本的过度分散创造了私人股权基金的第一次繁荣。不过，随着美国资本市场的日趋成熟，价值发现和价值创造的空间已越来越小，于是，更多的私人股权基金开始使用套利的战术。黑石作为个中高手，将套利应用到极致！

黑石主席史蒂芬-施瓦茨曼

　　黑石作为当今世界最大的私人股权基金之一，自1985年成立以来，旗下资产已翻了数十倍，仅过去10年，资产就从39亿美元上涨到800多亿美元，年均增长34%(见图1)。黑石旗下四大业务——私人股权基金、房地产投资基金、可流动的替代资产管理(对冲基金、夹层融资、封闭式基金等)和财务顾问业务在这些年都得到了快速增长。黑石业务中最著名的是私人股权投资基金，但其实黑石的几大业务本质都是一样的，那就是通过套利赚钱：房地产基金是在套房价上涨与全球流动性过剩、债务融资成本低的利，可流动的替代资产管理部门则是在套金融市场上各种产品之间价格差的利，至于私人股权基金，则是在套新兴市场的利、套行业整合的利。 行业整合的“鲇鱼”

　　对黑石私人股权基金部门的研究显示，在黑石已兑现收益的投资中，有40%是通过资本市场套现的，剩下的约60%则是通过股权转让来实现的，即通过将已收购公司打包或分拆后再转卖给其他行业龙头来获利退出——黑石已不再是简单的风险投资基金或Pre-IPO基金了，它在寻找新的套利方式。

　　而这种套利机会部分来自于新兴市场——在拉美的金融危机中，黑石投资了许多当地具有垄断权的企业，如巴西最大的网络接入商UOL、墨西哥本地的电信交换运营商Axtel、东欧和拉美市场移动通讯牌照竞购者Crowley、阿根廷的移动运营商CTI Holdings、墨西哥电信运营商Iusacell以及拥有委内瑞拉第六大银行和智利第八大银行的Crop Group等，通过低价获取这些公司股权再转卖给其他产业经营者或当地政府，黑石获取了丰厚的利润。不过，黑石更主要的收益来自于欧美并购浪潮中所涌现的大量的股权交易机会——通过把一系列中型或大型公司收购后攒合成更大的企业、然后再转卖给行业整合者，黑石赚取了大量的溢价收益；而日本长期“零利率”所提供的低成本资金和美国的双赤字所创造的流动性泛滥则为私人股权基金提供了强大的债务融资后盾，使它能够以较少的资金撬动更大规模的交易，并使这种交易成为一种行业性的趋势。

　　黑石已经不仅是在利用市场机会，它更在为自己创造机会：当行业已经出现整合的趋势时，它就加速这一并购浪潮的形成；而当行业还没有出现整合的趋势时，它就创造这种趋势。 黑石，是一条行业整合的“鲇鱼”。

　　私人股权基金就像鲇鱼，它们的加入在行业内产生了一种恐慌，在这种恐慌的驱使下，所有的企业都开始争相攫取更多资源，使自己更加“强大”，以避免被其他“大鱼”吃掉，但结果是更多的小鱼被中鱼吃掉，中鱼被大鱼吃掉，大鱼被更大的鱼吃掉，最后，行业内只剩下少数寡头——私人股权基金是一种催化剂，加速了行业的整合，而在整合过程中，它又发挥了黏合剂的作用，通过对“鱼群”的吸附把中鱼黏成大鱼，再卖给更大的鱼来赚取超额收益。搅动通讯领域的收购大战

　　相传挪威的渔民在捕到的沙丁鱼中加入鲇鱼，人为制造紧张空气，而沙丁鱼一见到鲇鱼就惊恐得四处逃窜，于是生命力大大增强，成活率提高，后来人们把这种现象成为“鲇鱼效应”。对于很多行业的整合，黑石最惯用的就是“鲇鱼”策略，而这一策略在新兴市场的电信牌照竞购中发挥得更加充分。1993年，黑石为墨西哥第三大电信运营商Iusacell提供过桥融资，助其从墨西哥工业企业Unidas集团中分拆出来，此后，Iusacell就成为拉美电信市场上的“抢手货”，英国电信巨头沃达丰、美国电信巨头Verizon和西班牙电信巨头Telefonica都曾谋求过对Iusacell的控股地位。 2000年黑石又参股了波兰的电信运营商Crowley Wireless，一年后促成了Crowley与美国第二大移动运营商Cingular Wireless的合作，双方成立了合资子公司Crowley Digital/ Salmon PCS，而黑石则为新公司提供年利率24.4%的高息抵押贷款，助其完成在东欧和拉美等新兴市场上的移动运营牌照收购，在收购了79个牌照后， Cingular全资购买了Salmon。同样是在2000年，黑石联合美国电信运营商Verizon投资了阿根廷移动运营商CTI Holdings。而此后不久，花旗、德意志银行等国际金融巨头也纷纷到拉美电信市场淘金，其中，花旗与拉美电信运营商Telefonica合资成立了专门从事电信行业收购的投资公司Coinvest，该公司仅2002年一年就进行了四次收购。不过，在这场收购狂潮中黑石无疑是最大的受益者之一，2003 年，趁着Coinvest的收购热情正高涨，黑石想办法将CTI的股权溢价卖给了Coinvest——黑石加剧了行业的整合热潮，而黑石自身又从这种整合热潮中获利。
黑石不断寻找它的投资目标，不过它的胃口已越来越大，那些小的电信公司已经引不起它的兴趣了，2005年黑石以144亿美元投资了丹麦电信，2006年又以35亿美元参股了德国电信，这两项投资都是黑石为未来并购升级所做的一种“埋伏”。

　　其实，除了黑石还有大量私人股权基金加入到这场通讯行业的“捕食战”中，KKR 、Apax Partner、Providence也都大量参与欧洲的电信和移动运营商的收购。在私人股权基金的鲇鱼效应作用下，各电信巨头感受到了一种“不能成为收购者，就将成为被收购者的恐慌”，于是以更大的热情投入到了这场并购战中。美国第二大移动运营商Cingular公司用410亿美元收购了 AT&；T的无线部门；2005年西班牙最大电信运营商Telefonia公司宣布以315亿美元收购英国独立移动通信运营商O2；同年，挪威的 Telenor公司同意以12亿美元收购沃达丰在瑞典的无线业务部门；法国电信以77亿美元的价格收购了西班牙第三大移动运营商Amena公司，此次收购战开始是在几家私人股权基金之间展开的，法国电信后来居上；而德国电信则收购了奥地利的Tele.ring；。2006年Telefonia又击败了比利时电信和瑞士电信及法国电信与私人股权基金组成的财团，以36.9亿美元的竞标价收购了捷克国有电信运营商51.1%的股份。德国电信在斯洛文尼亚、法国电信在波兰也都展开了类似的收购活动。

　　行业巨头的直接参战使战局变得更加复杂，私人股权基金与行业巨头既是交易的双方——它是一些电信企业的买家、又是另外一些电信企业的卖家，同时，他们又成为竞卖场上的对手，为同一个目标竞价——2005年12月，由Apax Partner、黑石、KKR等私人股权基金组成财团与瑞士电信竞购丹麦国有电信运营商TDC，并最终以120亿美元胜出——私人股权基金竞价成功了，它们可以把收购对象包装一下再以更高的价格卖给行业整合者。当然，有时，私人股权基金与行业整合者也是合作伙伴——2005年3月，法国电信与黑石、CVC Capital Partners、Providence Equity Partners合资组成财团竞购捷克电信，不过，这次财团败给了西班牙电信巨头Telefonica。

　　在一次次的竞购中，电信行业整合的速度已越来越快，今天，潜在的收购目标已所剩无几：法国第二大运营商SFR公司，它的潜在买家是英国的沃达丰，爱尔兰的Eircom公司也获得了瑞士电信的青睐，土耳其电信Telsim的潜在买家则包括沃达丰和法国电信……很多分析师认为，在这场由私人股权基金推波助澜的并购整合中，最后只可能剩下两三家电信巨头。

　　黑石是电信行业的一条“鲇鱼”，它通过对电信企业的并购在行业内创造了一种“并购需求”，使得行业内电信牌照的竞争氛围紧张起来，更多的企业和私人股权基金加入到这一战斗中来，并形成了更强的示范效应，而黑石则从中获利——在恐慌性的“抢购”中，黑石根本不用担心它所买的企业卖不出去，只要这家企业足够大(如果它不够大，那也没关系，因为黑石有足够的金融资源可以帮他“做”大，或者说是把它“买”大)。 在更多领域参与收购战团

　　黑石的“鲇鱼效应”不仅局限在电信领域，在有线、通讯、传媒等新业务领域，黑石同样充当了行业整合的鲇鱼。

　　在传统行业中，黑石也不放过所有可能的整合机会。

　　2003年黑石收购了Spirit酒吧集团，由此掀起了英国酒吧行业内的一阵并购热潮。黑石收购Spirit后做的第一件事就是把Spirit 做“大”。10月，英国啤酒商BREWER Scottish &； Newcastle(SNR)决定出售它的1400个酒吧和客栈，获得黑石支持的Spirit以25亿美元的报价竞购成功，从而使Spirit的酒吧总数达到2400个，并成为当时英国最大的连锁酒吧。但其他酒吧集团也不甘其后，得到私人股权基金Texas Pacific Group支持的英国第二大酒吧经营集团Punch Taverns，2003年以来通过连续的收购，到2005年时它已经以8200个酒吧成为英国最大的酒吧经营集团；与此同时，另一家专营酒吧投资 Technguiz也正积极筹划进一步的收购。就在行业并购进入白热化阶段的时候，黑石开始分拆出售旗下的Spirit集团，它先是将Spirit旗下的 130个经济型连锁酒店以5.36亿美元的价格出售给Whitbread(一家专门从事休闲产业的集团)，后又将剩余酒吧以27亿美元的价格拍卖给 Punch Taverns。而Punch还在继续它的扩张收购，2006年下半年又收购了拥有82家酒吧的Mill House Inn……酒吧这个有着数百年历史的行业，正被“鲇鱼效应”搅动着。

　　在其他一些领域，黑石也积极投资于那些有整合潜力的行业，它把金属加工企业Edgcomb Metals卖给了行业龙头Macsteel——此后Macsteel又收购了Jersey City、Baldwin Steel、Regal Steel、Hokin-Katz，力图实现它的行业整合之梦；黑石又将得克萨斯州的发电企业Texas Genco以44亿美元现金、27亿美元承债和3540万股NRG股票的价格卖给了能源巨头NRG，随后，NRG又以每股55美元的价格从黑石手中回购了它的股票，这笔交易让黑石在一年内净赚了20多亿美元。而作为伦敦期货交易所(LIFFE)的两大股东之一(另一个是Barney Venture)，黑石更是在欧洲交易所的合并过程中发挥了重要的作用，在黑石投资LIFFE后不久，LIFFE就成为伦敦股票交易所(LSE)的竞购对象，后被泛欧证券交易所(Euronext)收购——今天，交易所合并的热潮已经开始席卷全球，芝加哥商品交易所与芝加哥期货交易所合并，澳大利亚证券交易所与悉尼交易所合并，多伦多证券交易所希望与蒙特利尔证券交易所合并，东京证券交易所拟将两家商品交易所合并；洲际交易所(ICE)用约10亿美元现金和股票购买纽约期货交易所(NYBOT)，瑞典斯德哥尔摩交易所(OMX)通过收购获得了奥斯陆交易所10%股权，并以3500万美元的价格收购了冰岛股票交易所；法兰克福交易所与伦敦交易所合并；纽约证券交易所与德国证券交易所竞购泛欧证券交易所，最终纽交所以100亿美元的报价胜出；此外，纽约证券交易所还与东京证券交易所签署了战略联盟……私人股权基金像一种催化剂加速了行业内的整合，使企业迅速膨胀并集中为少数几个寡头。从欧洲电信业整合看“鲇鱼”的意义

　　黑石的存在加速、甚至是启动了行业的整合趋势，在这一催化过程中，除了私人股权基金自身赚到了大把的钞票，整个行业结构也发生了重大的改变——从欧洲电信行业的整合中我们看到，“鲇鱼”效应确实帮助许多行业从过度竞争的低谷中走出来，使行业结构更加合理。

　　新世纪伊始，网络泡沫破灭了，电信行业成为重灾区，原有市场的饱和过度竞争导致了电信行业的普遍亏损，欧美几大电信公司的子业务都申请了破产保护、CEO们纷纷下课；电信企业在市值缩水一半以上的同时，负债额却呈直线上升——德国电信负债700亿美元、法国电信600亿美元、西班牙电信550亿欧元、英国电信是470亿美元。