为了从萧条中复苏，运营商都将目光投向了电信业务内以及电信与其他信息技术的融合，即集话音业务、数据业务、多媒体业务、电视业务、移动通信业务等多种业务于一体的电信服务，它将给电信行业带来新的用户需求。不过，为了与新业务融合，各大电信公司都需要再投入上百亿欧元。在此背景下，增加客户数量是摊薄成本的最有效办法。
2003年以来，由私人股权基金推波助澜的电信并购浪潮在一定程度上减少了之前数年跨区域经营形成的重复投资；此外，运营商规模的扩大与市场集中度的提高也加强了运营商相对于设备制造商的采购议价能力(在运营商整合浪潮的推动下，设备制造商也掀起了一轮整合浪潮)。不过，最重要的是，在新的客户规模上，运营商们可以更加大胆地尝试各种新业务的融合，而这种创新成为推动欧洲电信企业走出低谷的关键。
2004年，欧美电信业开始复苏，2004年7月，摩根大通将欧洲电信产业的投资等级从“表现较差”调升为“表现持平”，电信股终于走出了垃圾股的阴影，欧洲电信分类指数的走势与整个欧洲股市基本相符。根据JP摩根等投资银行对欧美主要运营商到2006年前拥有的潜在现金流估计，沃达丰有着 761亿美元的现金，居各大运营商之首，德国电信、Verizon、NTTDoCoMo等公司分别拥有430亿、417亿和361亿美元的现金流，而 2006年至2008年，欧洲电信行业平均每年将产生490亿欧元的现金流，利润率也将节节攀升。
整合使欧美电信业走出了低谷，而黑石这类“鲇鱼”则加速了这种整合。 “鲇鱼”并不总是好的
不过，“鲇鱼”并不总是好的，在某些行业里通过并购走向集中并不能够创造价值。
成立于1961年的Loewen是一家从事殡葬服务的公司，作为一家传统的家族企业，Loewen先生在上世纪80年代萌发了建立连锁的“丧礼之家”(殡仪馆)的想法，并开始收购地区性的小型殡仪馆，到1989年时Loewen已经拥有了120家丧礼之家和10块墓地。在这一时期Loewen的收购目标主要是那些小型的、家族式的殡仪馆，在收购后通常保留企业原来的品牌和管理层，所以，收购进行得相当顺利。
但是，Loewen并不满足于他的“小小成绩”， Loewen公司1987年上市后开始了更快的收购，到1995年已经拥有了764家丧礼之家和172块墓地，公司的股价更是一度上升到41美元。但是快速的扩张破坏了这个传统行业的业态平衡，Loewen开始受到一系列垄断指控，并被索赔2.4亿美元。但为了尽快从败诉的阴影中走出来，Loewen开始了更加激进的并购扩张，开始将目标锁定在那些拥有多家殡仪馆的控股公司——到1996年Loewen已成为北美地区第二大殡葬公司。
Loewen的并购扩张战略开始引起行业内其他公司的效仿，但当时北美地区的殡葬市场仍相对分散，前三大公司的市场份额不到总市场份额的 15%，其余的85%都掌握在地区性的小企业手中。到了20世纪90年代后期，黑石等私人股权基金的加入则大大提高了行业的集中度。在黑石的帮助下， Loewen先后花数亿美元收购了北美地区第四大殡葬服务公司Prime Succession和北美地区最大的墓地公司Rose Hills——收购过程中，Loewen投入的资金仅持有被收购方约20%的股权，其余资金由黑石负责筹措，并拥有约80%股权，根据双方协定， Loewen有权在一段时间后从黑石那里买下余下的80%股权。不过根据有的协议，黑石也有权在一段时间后要求Loewen按事先约定好的价格买下剩余的股权。表面看，Loewen借黑石的力量获得了扩张的动力，但实际上，真正受益的却是黑石，通过与Loewen的合作它在投资之时就已经为自己安排好了退出的途径。
黑石的加入、更大规模的并购引起了行业巨头的恐慌，就在Loewen宣布收购Rose Hills不久，行业老大Service Corporation International(SCI)就发起了对Loewen的敌意收购，SCI指责Loewen为并购支付了过高的价格，损害了股东的权益，但SCI自己对Loewen的收购报价却高达21亿美元(外加承债11亿美元)，后又将报价进一步提高到32.4亿美元，相当于每股59美元，这一报价已远远高于 Loewen当时40美元的股价。虽然SCI在1997年1月被迫撤回了要约，但其实SCI的指责并没有错——Loewen在并购上投入了过多的金钱和精力，截止到1996年末，它用在收购上的开销已经累积达到13亿美元，而承诺收购的项目还需要再投入2.5亿美元，巨额的债务负担使公司难以负荷。 1997年9月Loewen展开了一次大规模的重组裁员，砍掉了540个职位，并关闭了一些部门。但裁员并不能解决问题，巨大的利息负担和盲目扩张导致的经营隐患开始暴露，并导致了季度性亏损。到1999年1月Loewen的股价已从40美元滑落到5.65美元，而当年公司总亏损额达到4.65亿美元，这家风光一时的殡葬业巨头被迫申请了破产保护，此后公司出售了300处资产以减轻债务压力——那些被公司以重金买来的资产开始被一样样出售。
在一系列债务重组谈判后，2002年Loewen以新名字AlderWoods重生，但为了还债，公司不得不继续出售资产。
随着Loewen的破产，殡葬行业大并购的浪潮过去了，进入21世纪后，一家新成立的投资公司Prime Acqusition Group决定以2.5亿美元的价格再从Loewen那儿买下已申请破产保护的Prime Successsion，而收购的唯一目的就是要将Prime Succession这家北美第四大殡葬服务公司再分拆成200多份，卖回给地区性的中小经营者，因为他们认为“在这个行业，整合没有意义”，“当你决定要选择哪家殡仪馆时，响亮的品牌是没有意义的，大多数人会选择那些家族式的、社区里的殡仪馆，因为那里的人认得你，你也熟悉他们。”
在那些区域性很强的产业中，整合并不能够创造1+1>2的效果，相反，并购可能破坏了原有的生态平衡——殡葬行业从分散到集中再回归分散，成为了一场华尔街的金钱游戏；另一方面，基于纵向一体化的整合也并不适用于所有产业，实际上，在专业化分工的浪潮下，某些行业上下游之间的并购可能是违背产业发展趋势的；最后，在私人资本的推动下，不少企业走上了高负债的激进扩张道路，企业发展成为一种赌博，而在这一赌博过程中，私人权益资本凭借精心设计的合约条款为自己预留了逃生的路径，企业却不得不承受赌博失败的全部风险。 “鲇鱼”渗透进入中国
随着资本闸门的逐步放开，“鲇鱼”已经从欧美市场开始渗透进入中国：
1999年摩根士丹利与中国最大电池制造企业南孚成立合资公司“中国电池”，此后摩根士丹利逐步增持中国电池股权，直至对南孚控股72%，2003年摩根将南孚股权卖给了吉列公司……
2005年1月摩根入股中国第三大家电连锁企业永乐，2006年2月华平认购国内第一大家电连锁企业国美电器1.25亿美元可转债和2500万美元的认股权证，2006年4月永乐与大中签订合并协议，11月在摩根等金融机构推动下，国美正式合并永乐，而此前，国际家电零售巨头百思买收购了国内第四大家电连锁企业江苏五星……
在水泥行业，这种由私人股权资本和产业资本混合掀起的并购浪潮更加猛烈。2006年1月国内最大水泥生产企业海螺水泥(600585行情,股吧)宣布向摩根士丹利和国际金融公司分别转让10.51%和3.82%的股权，此后不久，摩根士丹利又联合鼎晖并购了国内第二大水泥生产集团山水集团30%的股权，2007年高盛以6亿元收购了国内第六大水泥企业红狮水泥25%股权，此前世界第一大水泥制造商拉法基收购了四川双马(000935行情,股吧)集团的全部股权，世界第二大水泥制造商豪西盟控股华新水泥(600801行情,股吧)，世界第三大水泥集团海德堡则先是受让了冀东水泥(000401行情,股吧)两家子公司股权，后欲收购整个冀东水泥未果——在境外私人股权资本和产业资本的双重推动下，国内也掀起了一场行业并购战，2006年海螺水泥将浙江尖峰集团(600668行情,股吧)、甘肃祁连山(600720行情,股吧)、 ST江泥锁定为收购目标，而香港上市公司中国建材则与10家民营水泥公司签订意向书及框架协议，收购它们全部或最少50%股权，组建了以浙江为主、跨越四省一市的“南方水泥”，而尖峰集团最终选择了拒绝海螺水泥、转投中国建材的战略，目前中国建材正与冀东水泥接触，意欲重组整合“北方水泥”……
国外私人权益资本的“鲇鱼”效应正向国内蔓延，这种蔓延引起了国内产业集团的恐慌——尽管国内许多媒体、学者纷纷指责外资控股中国的战略图谋，但不可否认的是，正是这种恐慌效应打破了国内市场省市割据的坚冰，加速了全国范围内的产业整合，这对于过度分散的中国产业不失为一件好事。
其实，“鲇鱼策略”不仅是西方私人股权基金惯用的策略，随着私人股权资本在中国的发展，中国本土的“鲇鱼”也开始形成——鼎辉、汉能等本土私人股权基金通过投资楼宇视频广告业务的公司，最终完成了这个新型行业的整合并大获成功。
越来越多的本土私人股权基金开始成为鲇鱼效应的主导者，作为对抗境外私人资本的本土力量、作为加速行业整合的催化剂，他们的出现有着积极的意义；但是，私人权益资本的本质是逐利的，它们会把握每一个套利机会，推动所有可能产生短期收益的并购行为，而不管这种并购行为的长期效果。
因此，对于企业同样需要把握的是；恐惧，或者说危机感，使之充满了前进的动力；但恐惧也常常让企业在盲目扩张中迷失了方向。(作者为贝塔策略工作室合伙人，江南金融研究所特约研究员)
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